金沙威尼斯(wns)欢乐娱人城【华泰轻工陈羽锋】公司深度 帝欧家居：新老客户共驱成长规模效应逐步显现精装政策推进利好与龙头房企紧密合作、产品力强、生产供应能力优秀的品牌企业。欧神诺存量客户增长+新客户提供增量，驱动工装业务高增长延续；工装大订单的规模化优势逐步显现，通过节省转产能源成本、提升良品率等途径提升生产效率。此外，公司加快覆盖下沉市场、利用工装优势赋能经销商，驱动零售业务稳步发展。我们预计公司2019-2021年EPS为1.34、1.72、2.16元，维持“买入”评级。

　　2018年全国涉及精装修各类政策数量超过80次、覆盖26个省市，2019年2月住建部《住宅项目规范（征求意见稿）》颁布，有利于强化精装政策落地效果。据奥维云网数据，全国精装房渗透率已由2017年的15%快速提升至2018年的28%，据我们测算，2018年瓷砖精装市场规模约为235亿元，精装交付比例每提升5pct，对应市场规模提高约42亿元。2019年上半年TOP30房企在精装修开盘量的市场份额达到55%，龙头房企精装修交付比例高叠加地产集中度提升有望带动精装业务加速发展。

　　2018年欧神诺工装业务收入约26.8亿元，显著领先于蒙娜丽莎、东鹏控股。公司积累了丰富的工装服务经验与客户资源，2018年公司主要地产客户销售面积增速优于行业，且前期所销售期房在交付时间规定下将逐步竣工，对瓷砖等精装修高配套品类形成较强需求支撑，成为公司工装业务高增长的重要驱动力。同时公司相继拓展富力、荣盛等大型房企以及海伦堡、华侨城等大中型房企，进一步巩固公司快速发展的势头。此外，公司加快覆盖下沉市场、赋能经销商拓展整装等业务，驱动零售业务稳步发展。

　　瓷砖SKU多，终端消费者小批量需求使得企业需要频繁转产、难以发挥规模化生产优势，而工程业务SKU少、订单量大的特点有助于企业提升生产效率，具体体现在：1）提升产能利用率、大幅减少转产期的能源成本，以2018年数据测算，单位燃料成本降低20%，毛利率提升约1.3pct；2）连续生产提升良品率，据我们测算，良品率提升5pct，毛利率提升约3.0pct；3）稳定订单增强企业购置大型设备意愿，提升生产效率金沙威尼斯欢乐娱人城。此外，工装订单提前签订利于企业统一排产，尽可能实现产销地一体化，降低物流费用率。

　　存量+增量地产客户推动工装业务高增长，渠道快速布局、赋能经销商加速零售发展金沙威尼斯欢乐娱人城，我们预计2019-2021年公司归母净利为5.16、6.63、8.33亿元（前值5.16、6.69、8.68亿元），对应EPS分别为1.34、1.72、2.16元。参照可比公司2019年平均19倍PE，给予帝欧家居2019年18~19倍PE估值，目标价格区间为24.12~25.46元，维持“买入”评级。

　　政策密集颁布，精装房渗透率快速提升。据奥维云网数据，2016以来全国各地颁布的精装修政策数量出现快速增长，2018年城市级别的政策颁布多达15次，截至2018年末全国颁布涉及精装修/全装修的各类政策累计超过80次，覆盖26个省市；2019年2月住建部《住宅项目规范（征求意见稿）》指出城镇新建住宅建筑应全装修交付，政策内容更加明确、多元、精细，有利于强化精装政策落地效果。据奥维云网数据，全国精装房渗透率已由2017年末的15%快速提升至2018年的28%，接近2017年住建部印发《建筑业发展“十三五”规划》中提出的“到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%”这一要求。

　　龙头房企为精装房主要供应商，地产集中度提升有望驱动精装业务加速发展。龙头地产商精装修交付比例较高，据奥维云网数据金沙威尼斯欢乐娱人城，2019年上半年Top 10房企精装修开盘量占精装房市场份额达到43%，TOP30房企占比达到55%，是精装房主要供应单位。近年来龙头地产商在拿地、融资等优势推动下销售面积增速显著高于行业，地产行业集中度不断提高，据中国指数研究院数据，2012-2018年房企CR10从13%提升至24%，CR20从18%提升至36%。龙头房企精装修交付比例高叠加地产集中度提升有望带动精装业务加速发展。与此同时，龙头房企在选择精装品类供应商时更加注重产品品质与交付及时性，利好品牌力强、生产供应能力优秀的龙头家居企业。

　　瓷砖精装市场规模有望随精装修交付提升而快速增长。家居建材精装业务在时点上与地产竣工更为接近，我们以2018年全国地产竣工面积9.36亿平米为基础，据中国建筑卫生陶瓷协会瓷砖销量数据及Wind建筑业竣工面积计算，2011-2018年每平米建筑业竣工面积对应的瓷砖耗用量均值2.0平米，假设每1平米竣工面积瓷砖需求量为2.0平米，根据欧神诺、蒙娜丽莎两家企业2018年瓷砖产品均价44.7元/平米计算，2018年精装房渗透率达到28%、精装房中瓷砖配套率接近100%（奥维云网数据），对应瓷砖精装市场规模为235亿元；精装修交付比例每提升5个百分点，对应瓷砖精装市场规模提高约42亿元；当精装修交付比例提升至50%时，对应瓷砖精装市场规模约419亿元。

　　工装门槛较高，工装服务经验与客户渠道塑造竞争力。为保证楼盘品质，地产商对在多年运营的过程中形成了自己挑选供应商的完善标准和评估体系，通常对投标企业生产销售规模、资本实力、品牌影响力、产品质量价格都有较严格要求。以万科采筑平台瓷砖品类招标要求为例，投标企业需满足行业排名前20名、有大型房企战略合作经验、具备覆盖全国销售网络等要求，无形中提高了工程业务供应门槛。

　　欧神诺工装规模行业领先。欧神诺较早开始拓展地产工装渠道，工装渠道收入逐步成为企业第一大收入来源，规模显著领先于蒙娜丽莎、东鹏控股。2018年欧神诺工装业务收入约26.8亿元，占营收比重约73%，规模是蒙娜丽莎工装业务12.3亿元收入的一倍有余。

　　与头部地产客户形成良好合作关系。欧神诺在工装业务发展过程中积累丰富的工装服务经验与客户资源，与碧桂园、万科等龙头房企均建立起了长期、良好的合作关系，2018年荣获碧桂园长期战略合作奖、被万科评为A级瓷砖供应商。2018年欧神诺工程业务的三大客户分别为碧桂园、万科和恒大，2018年公司第一大客户碧桂园收入达到20.4亿元，占欧神诺营收比重达到55%。

　　1）欧神诺合作客户多为头部房企，销售面积增长情况整体优于行业。尽管2018年下半年开始我国商品房销售面积增速持续走低，但欧神诺主要客户万科、恒大等房企仍维持了10%左右销售面积增速，碧桂园销售面积仅小幅下滑，整体优于地产行业表现。

　　2）精装修环节与地产竣工时点更贴近，期房竣工交付有望支撑相关配套品需求。2018年商品房销售中期房占比已提升至82%，结合期房交付需要1-2年左右时间，2017~2018年商品房销售面积高增长对2019年竣工将形成较好支撑。根据公司年报，万科2019H1竣工面积同比增长15.6%至1060万平米，公司预计2019年全年竣工面积为3077万平米，同比增长12%；保利地产2019H1竣工面积同比增长53.4%至1167万平米，预计2019竣工面积同比增长24%至2750万平米；碧桂园未披露年度竣工面积数据，根据公司年报中土地储备发展阶段看，2018年末碧桂园已获预售证未竣工面积达到7670万平米，同比增长13%，其中已预售面积达6220万平米，随着在建项目逐渐竣工，将对精装修品类需求形成较强支撑。

　　3）龙头房企为精装房主力供应商，欧神诺在精装渗透率加速提升趋势下有望与龙头房企共成长。精装房占比不断提升给高配套品类带来结构性机遇，据奥维云网数据，2018年碧桂园/恒大/万科精装房开盘量同比增速分别为73%/-23%/36%、在精装房市场市占率达到16%/9%/9%，是市场主流的精装房供应商。欧神诺作为碧桂园长期战略合作伙伴、瓷砖品类第一大供应商以及万科A级供应商，与头部地产客户共同成长，充分受益于精装放量带来的发展机会，2018年欧神诺工装业务增速达85%，其中对第一大客户碧桂园销售收入增速达115%。

　　4）拓展地产新客户，带来收入增量。欧神诺借助多年来自营工程服务团队累积为集团采购提供优质的服务能力和完善的服务体系等丰富经验，与碧桂园、万科、恒大等龙头房企持续合作形成了较好的示范效应，在此基础上公司积极拓展新增客户，2018年新拓展富力、荣盛、雅居乐、旭辉、华润置地等大型开发商，2019年开始贡献增量，促进公司持续高增长；同时，公司在2019年陆续拓展敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商客户，进一步巩固公司快速发展的势头。

　　下沉县级城市、加密网点布局，多元化门店抢占流量入口。欧神诺在零售渠道方面采用多元化渠道布局与深耕，截至2019年上半年末，欧神诺陶瓷共有经销商超800家，经销商门店2400余家。公司零售门店数量与蒙娜丽莎、东鹏瓷砖相比仍有一定差距，目前公司正加速网点覆盖，全面布网细分县级空白点，加强终端市场覆盖；与此同时，公司积极推动一、二线城市“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”布局，全面抢占更多、更好的入口位置。

　　协助经销商拓展整装及工装市场，小B业务有望成为亮点。地产下行叠加精装放量使得传统零售端客流下滑，整装等小B业务渠道逐步成为增收的重要途径。欧神诺一方面将整装业务拓展能力纳入经销商考察重点、拓展具备较丰富整装供应与经营经验的经销商，另一方面利用自身与龙头地产商合作形成的品牌优势、示范效应以及多年来积累的工程服务经验，协助经销商开拓各地整装市场，为零售发展提供新的增长模式，有望成为零售增长新驱动力。

　　瓷砖是建材家居产品中SKU数量较大的一个产品品类，单一品牌SKU数量可达到上千种，终端消费者小批量需求特性使得企业需要频繁转产、难以发挥规模化生产优势，而工程业务SKU少、订单量大的特点为企业规模化生产、提升生产效率提供了良好的条件。我们认为瓷砖规模化生产效益主要体现在以下几个方面：1）提升产能利用率、大幅减少转产成本；2）连续稳定生产提升良品率；3）稳定订单增强企业购置大型设备意愿，提升生产效率。

　　能源成本占比较高，烧制为主要耗能环节。瓷砖是典型的高耗能行业，由于开机复温时间长（窑炉点火后通常需要10天左右时间令窑内温度稳定在1250度左右适合烧制陶瓷的水平）、停机后需要重新对设备进行调试、更换零部件，因此开窑后企业在短期停产、调试期间仍会保持燃料的持续投入。据欧神诺2017年中报（2017-042号公告）、东鹏控股招股说明书（2018年6月11日公告），主要瓷砖企业欧神诺、东鹏瓷砖等燃料/能源成本占成本比重均在17%~20%左右，显著高于其他类型家居、建材品类。从生产工序上看，瓷砖生产工序包括从坯体原料调配、研磨、粉粒制造、生坯成型、施釉、烧制、分级等多个环节，其中炉窑烧制工序是主要耗能环节，能耗量占比达到60%以上。

　　减少调试次数、提高产能利用率，提升生产效率。瓷砖产品SKU较多，各类型产品材料、配方参数、最佳烧制温度各异，因此生产前均需进行窑炉、压机等设备的调试，从开始生产到设备达到稳定的性能往往需要1~2天时间。工程订单SKU集中，在设备调试完成后可持续进行生产，节省窑炉开机、调试阶段的能源成本，提高窑炉产能利用率，降低单位产品能耗，充分发挥生产端规模效应。以欧神诺2018年数据为基础，按照能源成本占比20%计算，当单位燃料成本降低10%，产品毛利率提升幅度达1.3pct。

　　连续生产有助于维持较高良品率。一般而言，窑炉烧成带的最高烧成温度和保温时间很大程度上决定了瓷砖的性能和品质，若温度过高或者过低都易造成的瓷砖的破裂，影响到生产良品率。工程订单具备订单量大、SKU集中等特点，企业可安排较长周期进行某一类瓷砖产品的生产，设备在进入稳定状态后持续生产有助于提升良品率。根据调研信息，欧神诺在连续生产3天时良品率在85%左右，而连续生产10天以上时良品率可提升至95%以上，大幅提高生产效益。以欧神诺2018年数据为基础，工程业务大批量生产带来良品率提升5个百分点时，产品毛利率提升幅度达到3.0pct，规模化生产带来利润率提升较为显著。

　　稳定订单增强企业购置大型设备意愿，提升能源利用效率。窑炉能耗水平同样与窑炉结构、烧制方式相关，一般而言，窑炉宽度增大、窑长增加有助于提升单排瓷砖烧制量并减少窑体外壁散热损失及窑头烟气带走的热量，使得单位产品能耗降低。例如，据《宽体窑炉发展综述》，3.8m超宽窑每排可进5片600×600mm规格瓷砖，产量是3.2m传统窑炉的25%，但能耗并不会成比例增加，天然气宽体窑单位气耗较传统窑炉节省13.9%、单位电耗节省15.8%。由于C端生产具有批量小、订单多的特点，企业为了避免产能利用不充分，在建设过程中更倾向于选择小型设备。而随着工装体量的提升，在有稳定大批量订单的预期下，企业扩产时将优先选择能源效率高的大设备，从而降低单位成本，进一步提升利润率。

　　自营工程业务，统一排产实现规模效应最大化。工程订单通常会提前1~2年签订，企业根据样板房装修确定的产品品种、产品需求量以及项目区域后，可以综合考虑在各区域的产能情况、物流运输费用等综合排产、统一管理跟进。欧神诺工程业务采取自营模式，公司总部与地产企业进行合作、对各个区域项目进行管理，相比经销商对接地产商承接工程业务再将订单反馈给生产企业而言，自营工程业务能够在更大程度上进行全国范围内的产能与后续运输等环节的统筹，实现规模效应最大化。

　　承包产能生产带来弹性。为确保产品质量与交付时间，地产企业通常会要求企业产品自产，但在产能方面企业既可以自建产能也可以通过承包工厂自行生产的方式扩产产能。目前，欧神诺在全国共有广东佛山、广西藤县、江西景德镇三处生产基地，2019年产能规模达到约5700万方，为满足快速增长的市场需求，欧神诺部分产品通过外协生产，通过设置检测指标、输出技术管理团队、现场质控等方式确保产品品质。后续随着公司产能的陆续投放，公司对大客户的供应能力与相应速度有望进一步提升。

　　产销地一体化减少物流费用。瓷砖产品重量大、易破碎，运输费用较高，且产品在物流运输与搬运过程中容易发生破损。从欧神诺、蒙娜丽莎等企业公告来看，企业主要承担工程业务运输费用，而经销业务运费由经销商自行承担。欧神诺佛山、藤县生产一方面能够覆盖华南、西南地区市场，另一方面也可通过海运方式覆盖近海地区，大幅降低运输物流费用。同时，公司承包产能、实现全国生产布局也有效缩短了产品运输距离，降低运输物流费用。从公司近年运输物流费用看，2014-2016年欧神诺运输物流费用率在9%左右，低于蒙娜丽莎约2pct；2018年蒙娜丽莎采用第三方物流进行产品运输，运输费用率降低至8%左右。

　　房地产属于资金密集型行业，前期拿地、建设等环节投入较高，对外部融资依赖性较强。在与地产商合作过程中，由于房地产企业处于产业链核心地位、议价能力较强，上游供应商往往要承担较长的应收账款账期。以蒙娜丽莎为例，公司经销业务授信期限原则上不超过3个月，而工程业务回款期要求在6个月以内。2016~2018年，地产行业融资环境有所趋紧，房地产开发资金来源同比增速一度回落至2018年3月的2%，2018年全年增速为6%，较2017年下降2pct。地产企业在资金趋紧的状况下，可能存在延长对下游建材家居企业付款周期，使得家居企业现金流存在恶化风险。

　　欧神诺工装业务占比提升影响企业现金流，持续关注回款情况。2014年以来欧神诺大力拓展工程业务，工装业务收入占比已由2014年的60%左右提升到2019年上半年的75%左右，应收账款+应收票据周转天数出现显著提升，2019年上半年应收款项账期约143天。2019年在地产商销售走弱、融资趋紧+欧神诺持续拓展工程业务推动下，公司现金流情况值得持续关注。

　　发布员工持股计划，绑定利益。公司2019年5月27日发布《帝欧家居股份有限公司第一期员工持股计划（草案）》，拟对陈家旺等4名公司或公司董事及核心管理人员进行股权激励。此次员工持股计划设立时资金总额不超过5000万元，本员工持股计划持有人具体持有份额根据员工实际缴款情况确定；持股计划股票来源为公司回购专用账户回购的帝欧家居A股普通股股票，购买回购股票的价格为10.67元/股。持股计划标的分两期解锁，第一个解锁期业绩考核要求为以控股子公司欧神诺2018年净利润为基数，2019年欧神诺净利润增长率不低于20%，第二个解锁期业绩考核要求为以控股子公司欧神诺2018年净利润为基数，2020年欧神诺净利润增长率不低于40%。欧神诺为帝欧家居主要收入及利润贡献者，此次员工持股计划有助于绑定欧神诺核心管理层利益，利好公司长远发展。

　　控股股东承诺除已披露的减持计划外，至2020年5月27日前不减持所持有公司股份。除员工持股计划外，公司5月27日同时发布《关于公司控股股东及部分持股5%以上股东不减持公司股份的公告》，公司控股股东、实际控制人刘进先生、陈伟先生、吴志雄先生承诺公告出具日起12个月内（即至2020年5月27日）除已披露的减持计划外，不减持其所持有的所有公司股份；公司持股5%以上股东鲍杰军先生承诺公告出具之日起12个月内（即至2020年5月27日）不减持其目前所持有的无限售流通股，展现出公司管理层对公司未来稳定发展前景的信心和对公司价值的高度认可。

　　1）陶瓷墙地砖业务（欧神诺）：欧神诺在瓷砖工装领域优势显著，2019年上半年存量客户维持高增长，新增客户逐步贡献增量，工程业务同比增长约45%，后续公司在继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作、进一步深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房企合作的基础上，进一步拓展敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房企，巩固公司快速发展的势头。我们预计公司2019-2021年工程业务收入同比增速分别为40%、27%、25%。零售业务方面，目前公司积极推进渠道下沉，2019年上半年终端门店数量达到2400余家，我们预计2019-2021年净开店数分别为850/400/400家；单店收入方面，当前地产景气下行、家居建材零售市场存在一定压力以及新开门店前期单店收入相对较低，随着新开门店逐步成熟、单店收入有望回升，我们预计2019-2021年单店收入同比分别为-5.5%/-3.8%/+2.1%，对应零售渠道收入同比分别增长25.5%、24.5%、17.0%。综上，我们预计欧神诺2019-2021年营收同比分别增长35.4%、26.4%、23.1%至49.8、63.0、77.5亿元。毛利率方面，考虑到公司工程业务占比持续提升，生产端优势进一步发挥，我们预计毛利率稳中有升，2019-2021年分别为36.5%/36.6%/36.7%。

　　2）卫浴产品：帝王洁具卫浴产品主要为亚克力洁具，2019年受地产销售下行影响，公司洁具业务面临一定挑战，销量或将有所下行。结合2019年中报数据，我们预计公司卫浴2019-2021年销量同比分别增长-2%、5%、8%，价格方面受原材料成本下行、地产低迷期行业竞争加加剧以及企业积极拓展大宗业务影响，预计有所下行，预计2019-2020年均价同比分别变化-3%/-1%/0%，对应2019-2021年公司卫浴产品收入分别为4.55、4.73、5.11亿元。受益于原材料亚克力板价格下行，毛利率有所提升，考虑到目前MMA价格有回升趋势、企业加大卫浴产品大宗渠道拓展，预计2020~2021年毛利率或有下行，参照19H1该业务毛利率39.7%，预计2019-2021年毛利率分别为38.0%/37.0%/36.5%。

　　3）亚克力板：亚克力板具有质轻、价廉、韧性高等优点，目标按被广泛应用于台盆、浴缸、坐便器等卫浴产品，其主要原材料为化学品MMA。2018年下半年以来主要原材料MMA价格持续下行，据Wind数据，2019年上半年MMA均价同比下滑33%，较2018H2均价下滑约24%。原材料价格下行使得公司亚克力板销售单价出现下滑，但由于降价幅度低于原材料下降幅度，我们预计该业务毛利率仍将有所提升。综上，我们预计公司亚克力板销量平稳增长，2019-2021年销量同比增长3%/5%/5%，均价受原材料影响，预计2019~2021年同比增速分别为-25%/5%/5%，对应营收同比分别增长-22.8%/10.3%/10.3%至1.12、1.24、1.36亿元；参照19H1该业务毛利率20.1%，考虑到目前MMA价格略有回升，预计毛利率分别为19.0%/18.0%/18.0%。

　　4）期间费用率：销售费用率方面，工程业务占比提升带来运输费用及工程服务费的增长，我们预计2019-2021年销售费用率分别为15.9%/15.9%/15.9%；规模效应逐步显现带动管理+研发费用率下行，结合公司员工持股计划的费用摊销金额（2019-2021年分别为2183/2287/520万元），预计2019-2021年管理+研发费用率分别为8.2%/7.9%/7.4%；工程业务持续拓展，预计财务费用率维持相对高位，2019-2021年预计分别为1.0%/0.8%/0.8%。

　　欧神诺在瓷砖工装领域优势显著，存量+增量地产客户共同推动工装业务高增长，终端渠道快速布局、利用工装优势赋能经销商加速零售发展，帝欧家居洁具与陶瓷业务协同发展可期。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为5.16、6.63、8.33亿元（前值5.16、6.69、8.68亿元），对应EPS分别为1.34、1.72、2.16元。参照可比公司2019年平均19倍PE，给予帝欧家居2019年18~19倍PE估值，目标价格区间为24.12~25.46元，维持“买入”评级。

　　地产销售不及预期：瓷砖属于地产后周期消费品种，虽然地产销售到家居消费存在5~6个季度的滞后，但是如果地产销售增速超预期下滑，势必将影响公司收入增长的可持续性。

　　精装放量不及预期：公司工装业务优势显著，工程业务收入占整体收入比重较高，若精装修政策落地不及预期、龙头房企精装房放量不及预期，将影响到公司工程业务表现。

　　应收账款坏账风险：工程业务toB业务模式通常会给予下游地产商一定账期，若应收账款无法及时收回、出现坏账风险，将影响公司现金流及业务表现。

　　现金流恶化风险：地产企业在资金趋紧的状况下，可能存在延长对下游建材家居企业付款周期，使得家居企业现金流存在恶化风险。

　　客户集中度较高风险：公司与龙头房企共同成长，2018年公司第一大客户碧桂园收入达到20.4亿元，占欧神诺营收比重达到55%，占帝欧家居整体营收比重为47%。若公司主要客户经营大幅低于预期，或将影响公司经营表现。