金沙威尼斯欢乐娱人城神马股份：国产尼龙66龙头己二腈能否顺利投产是利润关键公司主营业务主要分为三大块，一是尼龙66系列，下游涉及汽车、日用品等方方面面，应用非常广泛，具体产品主要包括：己二腈（在建产能5万吨）、乙二胺（核心原料己二腈，13万吨）、尼龙66盐（30万吨）、尼龙66切片（18万吨，3万吨在建）、尼龙66气囊丝（1.3万吨）、尼龙66工业丝（11.3万吨）、尼龙66帘子布（8万吨）、己二酸（29万吨）等产品，其中己二腈技术门槛比较高，如果能顺利投产将显著提高公司盈利能力，己二酸、帘子布的技术门槛不高，竞争较为充分，切片、气囊丝、工业丝技术门槛高一些，盈利能力也较好，是公司当前利润的核心来源；尼龙66切片、工业丝和帘子布2021年第三季度均价分别同比上涨近104%、41%、47%，同时主要原料己二腈价格仅上涨20%，产品价差扩大及一体化优势是公司2021年净利润暴涨的核心原因；第二块业务是PC（聚碳酸酯）产业链：PC（产能40万吨，在建10万吨）、双酚A（13万吨），双酚A是用于生产PC，故而也可以说是一块业务，PC下游主要涉及建筑板材、汽车零部件、医疗器械，可以部分替代工程塑料，未来整体增长趋势良好，这块业务目前占比不高，竞争充分、毛利率也较低，属于公司的辅助业务，但是2021年公司投资近23亿元用于扩产（23亿元聚碳酸酯，一期10万吨，7.9亿投资双酚A）；第三块是公司相关的配套产品，主要包括液氨（产能40万吨）、氢气（4亿Nm³/年）、1,6-乙二醇（3万吨），业务占比不高，不做重点讨论。

　　整体来说，公司的核心业务是尼龙66系列产品，尼龙系列产业家族庞大，产品种类繁多，品种主要包括尼龙6、尼龙66、尼龙610、尼龙11、尼龙12五大品种。尼龙66作为尼龙主要品种之一，具有强度高、耐摩擦、耐高温、耐腐蚀等特性，综合性能较好，需求量占全球尼龙产品的比重为44%。而尼龙66的用途也分为很多种，公司不同的尼龙66产品毛利率也不尽相同，切片、工业丝的毛利率较高，贡献了公司利润的核心。目前公司是全球第五大尼龙66厂商、国内第一，但是尼龙66的核心原材料己二腈采购自行业龙头英威达，其技术门槛非常高，当前国内多个厂家已经开始布局产能，公司5万吨产能已经在建，未来如果顺利投产将显著提高公司的盈利能力，也确保了公司的原材料供应，公司己二腈（丁二烯法）技术来源于收购，未来能否投产存在一定的不确定性，己二腈的生产主体河南神马尼龙化工在2021年底完成了12亿元融资，估值近60亿元，一旦顺利投产，公司的市值也大概率会有所提升（公司当前市值约95亿元）。不过，化工毕竟属于周期性，产品价格的波动将主导公司利润，一旦需求下滑、周期下降，公司利润率也将显著下滑，这也是公司静态估值较低的核心。

　　2、行业竞争格局：尼龙 66 的生产规模主要集中在美国、意大利、德国、日本、中国等国家和地区，主要生产商有英威达、杜邦、巴斯夫、神马股份、兰蒂奇、旭化成等。全球尼龙66前几名主要生产厂商占据绝大部分市场份额，行业集中度较高。在全球主要厂商中，英威达公司生产规模最大，产能占全球35%左右，全球前三公司即英威达、奥升德、巴斯夫公司的产能占比达70.8%，产能前五的公司产能占比高达80%以上，国内厂商中只有神马股份在全球产能前五公司中占有一席之地。同时，英威达是己二腈全球市场份额占比最大的公司，2018年占比达60%左右。奥升德、巴斯夫和旭化成占比分别为23%、15%和3%左右，可以说得己二腈者得尼龙66。

　　尼龙66市场增长前景良好，而欧美国家的产能趋于饱和（需求不足），国际巨头纷纷将产能投向亚太地区，尤其是中国。目前全球己二腈在建产能包括：英威达（上海40万吨，美国5万吨，丁二烯法）、奥升德（美国18万吨，丁二烯法）、butachimie（法国5万吨，丁二烯法）、天辰齐翔（中国化学+齐翔腾达，山东淄博20万吨，丁二烯法）、华峰集团（重庆30万吨，己二酸法）、神马股份（河南平顶山5万吨，，丁二烯法）、河南峡光（三门峡10万吨，己二酸法），主要集中在国内，随着己二腈产能的逐步释放，预计尼龙66未来的增长也有望加速，但是价格或有所回落。

　　3、行业发展前景：由于上游主要原料供应紧张，尼龙66切片从2021年开年售价节节攀升，在高价高效益的推动下，聚合顺、中国石化、旭阳集团等多家企业积极进军尼龙66产业，随着原材料己二腈国产化进程的推进，汽车市场的复苏以及汽车轻量化趋势的拉动，尼龙66以其出色的性能必将更加广泛地被应用于汽车领域，预计未来5年内中国尼龙66产业将呈现快速扩展之势。而核心原材料己二腈的产能主要在国内，预计未来国产化也将成为尼龙66的主要成长逻辑之一。

　　4、公司业绩增长逻辑：（1）尼龙66需求旺盛，尤其是汽车轻量化将显著提升行业需求；（2）公司己二腈产能达产，盈利能力提升；（3）产能扩大。

　　一、尼龙66系列：己二腈（在建产能5万吨）、乙二胺（核心原料己二腈，13万吨）、己二酸（29万吨）、尼龙66盐（30万吨）、尼龙66切片（18万吨，3万吨在建）、尼龙66工业丝（11.3万吨）、尼龙66帘子布（8万吨）、尼龙66气囊丝（1.3万吨）；

　　1、帘子布：主要生产用于半钢子午胎、工程胎、航空胎等差异化高端尼龙66帘子布，具有单位质量小、强度高、耐疲劳性、抗冲击等优良性能，是生产飞机轮胎、大型工程胎、轿车轮胎的优质骨架材料。米其林、普里斯通等世界著名轮胎集团都是公司的重要客户。

　　2、工业丝：是一种通过尼龙66盐连续聚合或切片固相增粘工艺生产的高强力尼龙66纤维，具有耐疲劳、耐冲击中国·金沙威尼斯(wns)欢乐娱人城-官方网站、耐摩擦、强力高等优势，主要应用于轮胎帘子布，其他领域还包括安全气囊、帆布（输送带领域）、绳索及织带等领域。

　　3、尼龙66切片：是一种常用的有机高分子材料，具有耐高温、耐腐蚀等优质特性，是制作高强度工业丝、高端民用纤维和工程塑料的优质原材料，被广泛应用于汽车、电子电器、工程机械、仪表仪器、服装纺织、航空航天等国民经济的重要领域。

　　4、精己二酸：是一种重要的有机二元酸，能够与二元醇、二元胺发生成酯化反应、酰胺化反应等，缩聚成高分子聚合物，主要用于生产聚氨酯及尼龙66系列制品。此外，己二酸还可用于生产增塑剂、胶粘剂、高级润滑油和食品添加剂等，在日常化工产品生产中起着重要作用。

　　1、双酚A（用于生产PC）：也称BPA，是重要的有机化工原料，苯酚和丙酮的重要衍生物，主要用于生产聚碳酸酯（PC）、环氧树脂、聚砜树脂、聚苯醚树脂等多种高分子材料。也可用在增塑剂、阻燃剂、抗氧剂、热稳定剂、橡胶防老剂、农药、涂料等精细化工产品。

　　2、PC：作为五大通用工程塑料之一，具有透光性好、抗冲击强度高、韧性大、电绝缘性好、使用温度范围宽和尺寸稳定性等优异的性能，广泛用于建筑板材、汽车零部件、医疗器械、航空航天、电子电器、光学透镜、LED照明等领域，并且有替代其他工程塑料产品市场空间的趋势。

　　3、BOPA薄膜：属于功能性环保包装薄膜，主要应用于食品包装、电子、化工等领域。目前国内BOPA市场主要集中在食品包装领域，多为高温蒸煮袋、抽真空袋、高档食品保鲜包装等。

　　·市场容量：尼龙是重要的高分子材料，为五大工程塑料之首，凭借品种丰富、性质优异的特性，应用已拓展至纺服、汽车、电子、新能源、3D打印等方方面面。根据Markets and Markets数据，2020年全球尼龙市场规模达437.7亿美元。据HIS报告，全球尼龙66消费中约41%用于合成纤维，59%用于工程塑料。

　　1、在工程塑料领域中，汽车（45%）、电气和电子（16%）、工业机械（11%）领域占比较高。

　　2、在纤维领域中，主要包括工业丝与民用丝，其中工业丝主要应用于轮胎帘子布、汽车气囊丝、工业输送带等领域，民用丝主要应用于服装、包装带等领域。

　　我国尼龙66工程塑料占比为49%，工业丝占比为34%，民用丝占比为13%，其他应用占比约为4%。工程塑料中约47%用于汽车行业，其次是电子电气（28%）和轨道交通（25%）。未来，随着己二腈国产化的快速发展，尼龙66将有三大新蓝海市场——民用服装、军装，新能源汽车和轨道交通。

　　·上下游：上游采购己二腈（英威达，2021年价格同比上涨14.46%）、苯（中石化）、氢气、天然气，下游应用至等领域；

　　·行业地位：国内尼龙66行业龙头、全球尼龙66第五名；公司和土耳其Kordsa公司的尼龙66工业丝产能居世界前两位、己二酸1/3市场份额(卓创资讯数据为16.16%市场份额)。

　　1、尼龙66：英威达、奥升德、butachimie、天辰齐翔（中国化学+齐翔腾达）、华峰集团、、河南峡光、聚合顺（有意向进军尼龙66）等；

　　2、己二酸：重庆华峰（25.25%）、大丰海力（18.18%）、华鲁恒升（12.12%）、唐山中浩（5.05%）、阳煤太化（5.05%）、洪达化工（5.05%）、辽阳石化（5.05%）、洪业化工（5.05%）、山西丰喜（3.03%）等；

　　4、BOPA薄膜主要生产厂家有厦门长塑、沧州东鸿、温州华瑞达、广东佛塑科技、运城塑业，总产能约10万吨/年。公司BOPA项目设计产能2.5万吨/年，位于行业中游，目前投产产能1万吨，占全国同步膜总产能不足10%；

　　·行业发展趋势：1、尼龙66需求稳定增长：近年来，受益于尼龙66研发创新和生产技术取得长足进步以及下游应用的快速拓展，我国尼龙66行业迎来快速发展时期。根据华安证券研究所预测，尼龙66到2025年全国需求量有望达132万吨，2021-2025年年均复合增速为25%；

　　2、汽车轻量化或成尼龙66需求拉升主要动力：当前欧美市场已处于成熟期，近年来欧美尼龙产业纷纷转向需求增长明显的亚洲市场，尤其是中国市场。世界巨头如英威达、奥升德等不断在中国布局产能，设置研发中心或增强销售力量。尼龙66高端产品产能主要集中在欧美地区，国内尼龙66产能主要集中在中、低端产品，高端产品进口依存度依然很高。在我国，目前尼龙66切片的生产要分布在河南、上海、江浙、辽宁、福建等地，尼龙66切片下游主要用于合成纤维和工程塑料，合成纤维主要包括工业丝、民用丝、地毯丝、气囊丝、丝束等，目前需求趋于稳定，未来随着居民生活水平提高，尼龙66产品高档民用领域需求将会有所增长；工程塑料最终产品是注塑件，包括直接注塑（原生切片直接注塑）和改性后再注塑。尼龙66 工程塑料具有强度高，刚性好、抗冲击、耐油及化学品、耐磨和自润滑等优点，产品主要应用于汽车零部件、电力和电子器件、铁路交通等领域，随着汽车市场的复苏以及汽车轻量化趋势的拉动，应用于汽车业的工程塑料将成为拉动尼龙66切片需求的主要动力。

　　3、国内己二酸产能趋于饱满、产能利用率不足，尼龙66或提升国内需求：目前，全球己二酸主要生产厂家合计产能495万吨，全球己二酸需求约345万吨，到2025年需求预计可达430万吨。全球己二酸投产高峰期已过，由于国外的产能大多是环己烷法，成本和环保不具优势，因此未来全球己二酸的新增产能主要来源于中国。目前中国己二酸总需求为130万吨，2025年预计将达190万吨，从国内已二酸的需求结构看，鞋底原液约占总需求的18%，PU 浆料行业约占16%，尼龙66及盐约占22%。目前，中国己二酸产能已达到278万吨，产能过剩，市场开工率不足六成，只有少数具有市场竞争优势的企业能够保持较高的开工率。公司己二酸产能保持较高的开工率，占有国内市场超三分之一的市场份额，未来随着己二腈的技术突破和国产化，尼龙66将迎来飞跃式的发展，己二酸需求会随之增加，加之1-6己二醇，PBAT等新兴行业需求增长，行业需求有望迎来一定增长。

　　4、尼龙66高强中低旦丝需求旺盛：尼龙66高强中低旦丝是高附加值的尼龙纤维，技术门槛高，目前世界上仅有少数几家具有该项技术并具有批量生产的能力，其用途主要有高速缝纫线、军工帐篷、防化服等，最大市场是高速缝纫线，随着高档运动消费品的增长，该市场每年以10～20%的速度增长。未来随着上海、山东等己二腈工厂相继投产，将带动尼龙66行业新一轮的高速增长，尼龙66高强丝将是下一步尼龙66产业大力发展的重点领域之一，前景广阔。

　　随着尼龙66工业丝帘子布行业竞争的加剧，一些国际上传统知名企业逐步退出传统尼龙66工业丝的生产，重点发展附加值较高的气囊丝、改性工程塑料生产，目前尼龙66轮胎橡胶骨架材料的生产企业，全球主要集中在十余家，其中本公司和土耳其Kordsa的尼龙66工业丝产能居世界前两位。

　　5、双酚A市场稳定增长、国产替代趋势：2017-2021年中国双酚A产量年均增速在12.2%，消费量年均增速在9.72%。产量的增长主要来自双酚A行业产能的扩张以及部分年份开工率的提升，需求的增长主要来自下游PC行业的快速扩张推动。2021年中国新增3套双酚A装置，行业总产能提升至268.5万吨，双酚A国产量增长至182万吨同比上涨18.26%。进出口方面，目前国内双酚A仍供不应求，仍需要进口资源补充，但伴随国产供应量增加，进口占比萎缩。据海关数据统计显示，2021年中国双酚A进口量49万吨，同比下降17.61%。2021年中国双酚A消费增长至227.52万吨，同比增长7.3%，主要来自PC产能的扩张、去年四季度扩能装置的运行、以及下游环氧树脂需求的强劲增长。公司双酚A项目自2021年12月开车成功至今，与国内大型液体环氧树脂工厂开展了稳定供应合作。

　　6、PC市场需求稳定增长：2021年PC国内总产能达到289.5万吨，相比2020年增长了110.5万吨，PC市场增长迅速。2021年PC市场高位运行，主要受到原料双酚A推动，且与双酚A一体化发展趋势明显。为避免国内双酚A因自给率下降致使供需矛盾放大，化解主要原料双酚A的涨价风险，公司一期10万吨/年PC与13万吨/年双酚A同步建设，原料的配套可大幅提高PC项目全产业链抗风险能力。

　　1、2022年1月11日全资子公司河南神马艾迪安化工受让河南中平紫光科技持有的500t/a丁二烯直接氢氰化制备己二腈技术所有权，年产5万吨己二腈项目等重点项目按期推进。

　　2、2021年12月14日，全资子公司河南神马尼龙化工拟以非公开增资方式引入增资方金石制造业转型升级新材料基金，增资金额为12亿元人民币，对应股权比例为20.22%，神马股份比例为79.78%；

　　1、大股东及高管：大股东为神马化工集团，最终控制人为河南省国资委，持股比例接近59%，属于绝对控股状态，质押率接近45%，神马集团多家上市公司有股权质押，也说明当地财政较为缺钱。主要高管年薪约50万元，无股权激励，整体激励水平不足。

　　2、员工构成：以生产和技术人员为主，化工属于资产和劳动密集型行业，公司人均创收超129万元，人均净利润超20万元，在行业中属于较高水平，核心还是尼龙66需求旺盛，毛利率大幅扩张。

　　3、机构持股：前十大流通股东包含2家公募基金，受到主流资金的一定关注。公司有4.38万名股东，自然人投资者关注度比较高。

　　4、股东责任（融资与分红）：上市近28年，累计分红仅有融资额的一半不到，比较抠门，鉴于公司负债率较高、未来仍在持续扩张，预计未来几年也不会有大额的分红。

　　·员工总数：10358人（+904）：技术1076，生产7708，销售134；本科学历以上：2429；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金超100亿元，非常充裕；应收账款和存货占营业收入比例较为合理偏高，化工行业一般周转率较高；固定资产金额近50亿元，在建工程高达38亿元（其中近23亿元投资聚碳酸酯中国·金沙威尼斯(wns)欢乐娱人城-官方网站，一期10万吨，7.9亿投资双酚A，己二腈亦在投资过程），公司大幅扩产PC产业链，如果下游需求转暖有望给公司带来丰厚的利润，而一旦需求不足，大幅扩产也势必稀释公司的盈利能力，存在较大的不确定性，也是短期净利润关注的核心。有息负债近130亿元，超过了账面现金，偿债压力较大，好在公司国资背景，仍处于可控范围，利率也不高。负债率约为68%，整体资产结构处于亚健康状态。

　　2、利润表（重点科目）：公司近几年净利润水平较低，2021年受益尼龙66产业爆发（亦有供应链受阻因素，己二腈供不应求），2021年毛利率提高了近12.5%，公司净利润爆发式增长，但是进一步提升的空间并不高，2022年一季度毛利率回落了近9个点，毕竟需求增长不足，供应链也逐步回落，预计2022年净利润相对2021年有不小的回落。未来影响净利润的核心既包括主力产品尼龙66的景气度，也包括大幅扩产的PC产业链，判断产业周期是核心。

　　3、重点财务指标分析：公司净资产收益率波动较大，核心还是产业周期；毛利率和净利润率的波动亦非常高，核心是尼龙66的价格波动和毛利率变动，短期毛利率的回落是主要趋势，但是基于行业需求和技术门槛，预计下也有保底。

　　·资产负债表（2022年Q1）：货币资金104.4，应收账款29.5中国·金沙威尼斯(wns)欢乐娱人城-官方网站，预付款4.3，存货13.54，其他流动资产4.45；长期股权投资11.43，固定资产49.88，在建工程37.8（+23），无形资产8.37；短期借款72.87，应付账款21.2，合同负债2.35，其他应付款14.7，一年内到期的非流通负债11.87，长期借款56.83；股本10.44，未分利润38.7，净资产80.87，总资产272.3，负债率68.09%；会计师审计费用：68万元；

　　1、成长性：尼龙66需求旺盛，PC产业也稳中有升，未来核心还是公司产能的顺利达产、己二腈的自主可控，一旦投产顺利，公司营收和净利润有望上一个台阶，但是行业周期波动也是核心的风险。

　　3、发展潜力：公司是国内尼龙66产业的龙头，受益汽车轻量化行业发展趋势，题材概念亦较好；而PC产业未来也有望稳中有升，产能大幅扩产后营收也将显著扩张，如果未来己二腈顺利投产、遇到产业周期向上，公司有望挑战200亿以上市值。

　　·影响公司利润核心要素：1、尼龙66和PC产业的景气度；2、己二腈及上游原材料价格波动；3、公司产能是否顺利投产，尤其是己二腈产能；

　　1、投资逻辑：（1）尼龙66和PC产业需求稳定增长；（2）公司大幅扩产，己二腈产能达产有望提升公司盈利能力；（3）当前市净率处于合理范围。

　　3、风险提示：（1）竞争加剧风险；（2）原材料价格上涨；（3）产品价格波动、行业周期波动风险。

　　公司以国家企业技术中心、博士后工作站、“全国纺织帘子布技术研发中心、北京化工大合研发中心”等科研平台为依托，、建设“尼龙纤维全流程重点实验室”和“工程塑料全流程重点实验室”，初步具备捻线设计、胶液配制、浸胶试验、性能评价等橡胶纤维骨架材料研发能力，现有发明专利44项。

　　“神马”牌产品曾荣获全国科技进步奖、国家科技进步腾飞奖、中国名牌产品、中国驰名商标，工业丝帘子布被国家工信部评选制造业单项冠军产品。“神马”牌尼龙66盐和“神马”牌己二酸均为“河南省高新技术产品”，“神马”牌工业丝、帘子布产品已出口到全球40多个国家和地区，是米其林、普里斯通等世界著名轮胎集团的全球采购供应商，己二酸可以根据不同客户需求定制不同品质产品，率先在行业内提供不同等级优质产品，国际知名公司英威达、巴斯夫、万华化学均是公司己二酸产品忠实客户。公司产品资质齐全，品质稳定，在行业内具有较强的品牌影响力。

　　公司产业结构横跨化工、化纤两大行业，形成以尼龙 66 盐和尼龙 66 盐中间产品、尼龙66切片、改性工程塑料、工业丝（帘子布）、BCF 地毯丝、安全气囊丝等主导产品为支柱、以原辅材料及相关产品为依托的产品格局，具有良好的产品组合优势，较强的市场调节能力和抗风险能力。公司将通过募投项目的实施，将公司尼龙 66 产业链延伸至上游基础原料领域，实现更上游的纵向一体化经营，进一步降低采购和生产成本，使全产业链优势进一步凸显。

　　公司是国内尼龙66行业龙头，在PC（聚碳酸脂）领域也有较高的市场份额并且快速扩张，公司深耕行业多年，但是整体盈利能力偏弱，负债压力也比较大。这次公司大幅扩产非核心业务PC产业，同时加大尼龙66上游核心原材料己二腈的产能，未来充满了较大的不确定性，一旦己二腈顺利达产，预计公司股价会有所反应，但是核心还是取决于尼龙66和PC的行业周期，好在当前的绝对估值较低，风险整体可控，可静候产业反转，己二腈也有可能成为惊喜，毕竟子公司融资的估值已经接近60亿元，与公司当前市值相差不远。

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